王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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