文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(x黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗īn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗nèi)的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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