分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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