核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　gta5怎么切换角色　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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